Önemli Noktalar
FCF ve temettü hikayesi sağlam ancak güçlü yeniden derecelendirmeden sonra değerleme daha az cazip
Trafik görünümü ve operasyonel kaldıraç para birimine bağlıdır
TP'yi TRY265'ten TRY310'a yükseltin, Hold'a düşürün
Güçlü yeniden derecelendirme parlaklığı azaltır
TAV'ın 2025-26'da devam eden genişleme ve yenileme projeleri tamamlandıkça kayda değer FCF iyileştirmesi, kaldıraç azaltma ve muhtemel temettü getirisi hikayesini beğenmeye devam ediyoruz. Bununla birlikte, bunun artık büyük ölçüde fiyatlandığını düşünüyoruz. Hisseler yılbaşından bu yana %156 artarak Türkiye endeksini (BIST100) %75 geride bıraktı. Tahminlerimizdeki yukarı yönlü revizyonlara rağmen, TAV artık 2024-25e PE'de emsalleriyle aynı seviyede işlem görüyor ve EV/EBITDA'daki iskonto (ortalama %20) küresel emsallerine kıyasla sınırlı imtiyaz süresi göz önüne alındığında, görüşümüze göre “adil bölge” içinde.
Para birimi bazı riskler taşıyor
2024 yaz turizm sezonu iyi bir şekilde şekillenirken, güçlü TRY gelecekteki trafik görünümü ve TAV'ın operasyonel kaldıraç performansı için bir endişe kaynağı. Türkiye'nin turizm rekabet gücü rekabetçi bir para birimine dayanıyor ve enflasyon ile para birimi değer kaybı arasındaki genişleyen fark, halihazırda işletme marjlarına baskı yaparken 2025 turist girişlerini zorlayabilir (2Ç 2024 EBITDA marjı c2pp yıllık bazda düştü). TAV'ın uluslararası yolcuları için 2024 tam yılında yıllık bazda %17 büyüme öngörüyoruz (H1'deki %20 artışa kıyasla), 2025'te %10'a düşecek.
TAV, uluslararası trafiğinin yaklaşık %54'ünü Türkiye'deki havalimanlarından sağlıyor.
Yeni potansiyel projeler
Kuveyt Uluslararası Havalimanı'nda 10 yıllık bir O&M sözleşmesi için yakın zamanda yapılan teklif ve seçili gelecekteki havalimanı ihalelerine (örneğin Karadağ) olan ilgi, TAV'ın başarılı olması durumunda boyutları nedeniyle sınırlı katkı sağlamalıdır. Ana odak noktasının devam eden genişleme/yenileme projelerini verimli ve zamanında bir şekilde yürütmek olduğunu düşünüyoruz. Almatı Havalimanı'ndaki yeni uluslararası terminal, hedeflendiği gibi 1 Haziran 2024'te açıldı. Sırada sırasıyla 2025'in 1. çeyreğinde ve 2025'in 4. çeyreğinde hedeflenen Antalya ve Ankara havalimanlarındaki yatırımların tamamlanması var. Öte yandan, TAV'ın Gürcistan havalimanlarındaki sözleşmesi (portföydeki en yüksek olan yaklaşık %75 FAVÖK marjı üreten) sona erecek bir sonraki sözleşmedir (Ocak 2027) ve bunun için 2025'te bir ihale gelebilir.
Marj genişlemesinin hikayesi değil
Gelir tahminlerimizi, kısmen yüksek enflasyon dönemi (yani fiyat ayarlamaları) tarafından yönlendirilen şekilde yükseltiyoruz, ancak döviz ve satış karışımında daha düşük marjlı hizmet operasyonlarının artan payı tarafından baskılanan işletme marjı tahminlerimizi düşürüyoruz. EBTDA marjının önümüzdeki birkaç yıl içinde yaklaşık %30'da sabitlenmesini bekliyoruz. Bizim için TAV, Türk tarafının
Turizm trafiğinin 2024'ten sonra döviz kuru dalgalanmalarıyla karşı karşıya kalması bekleniyor.
TP'yi yükselt, Beklet'e düşür. Tahmin revizyonlarımız ve biraz daha düşük DCF WACC, TRY310'luk (TRY265'ten) daha yüksek bir TP ile sonuçlanıyor. Güçlü yeniden derecelendirmenin ardından risk/ödül profilinin daha az çekici olduğunu gördüğümüz için Satın Al'dan Beklet'e düşürüyoruz, bu aynı zamanda emsallerine kıyasla değerleme tarafından da öneriliyor.
Alıntı
İngilizce YouTube videolarımızı @REAL TURKEY'den takip edin: https://www.youtube.com/channel/UCKpFJB4GFiNkhmpVZQ_d9Rg
Ve Twitter'daki içerik: @AtillaEng
Facebook: Real Turkey Kanalı: https://www.facebook.com/realturkeychannel/
Yorumlar kapalı.